中图分类号： G 8005 文章编号：1009783X（2012）06050304 文献标志码： A

因为存在资金投入多、经营风险高、进步前景不确定性大、现金流收入不稳定、行业信誉度低等问题，职业足球会所的筹资途径比较狭窄，筹资方法比较单一，筹资本钱比较高，而资产证券化的出现为职业足球会所提供了一个新的筹资方法选择。所谓资产证券化（assetbacked securitization，简称ABS筹资），是把一个公司内部缺少流动性，但具备将来现金流收入的资产采集起来，通过结构性重组，将它转变为可以在金融市场上供应和流通的证券，据以融通资金的过程[1]。

资产证券化是近30年来世界金融范围最重大和进步最快的金融革新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。 它兼有风险转移、提升流动性和信用创造、革新功能，对金融市场产生了深刻影响。中国人民银行金融市场司副司长沈炳熙在《资产证券化：中国的实践》一书中指出：“金融机构和企业对资产证券化有巨大的需要，市场前景很广阔。”[2]资产证券化的特征主要有：是一种结构性筹资方法；是一种表外筹资方法；是一种资产信用的筹资方法；是一种收入导向型筹资方法。理论上，但凡可以产生预期现金流的资产都可以进行证券化。实践操作中用于证券化的资产一般应符合如下条件：可以在将来产生可预测的现金流；具备较长时期稳定的低违约率和低损失率；本息偿还应均匀地分布于整个资产的存续期；资产的原持有者已持有该资产肯定时间且具备好的信用记录；现金流入的时间和条件易于把握。

职业足球会所在上世纪90年代末开始介入资产证券化筹资范围，到现在为止，欧洲足坛一共出现过15例职业足球会所资产证券化筹资。职业足球会所资产证券化筹资可分为3个阶段：第1个阶段（1997―2003年），职业足球会所纷纷参与到资产证券化筹资浪潮中，15例职业足球会所资产证券化筹资中有14例出目前该阶段；第2个阶段（2003―2006年），伴随利兹联等一系列会所深陷经济危机，资产证券化筹资浪潮退去，在该阶段没出现新的筹资案例；第3阶段（2006年8月到今天），阿森纳足球会所以将来门票收入为抵押，运用资产证券化技术筹资2.6亿英镑，重新开启了资产证券化筹资进程。

现在，对体育产业、职业体育会所资产证券化筹资的研究多集中于理论讲解与宏观框架设计，缺少对实质案例的深入剖析和探讨，尤其是对筹资买卖结构细节的深入分析。在此背景下，对阿森纳足球会所的筹资案例进行剖析无疑具备要紧的理论价值和实践意义。

1 筹资所拥有的基本条件

1.1 竞技成绩的稳定性

阿森纳足球会所在竞技场上的表现虽然与曼联、皇马等超级足球会所有肯定差距，但，其竞技成绩的稳定性比较强，排名一直处于英超联赛的前列，如图1所示。

1.2 球迷基础的广泛性

球迷是会所现实的和潜在的主要消费群体，在会所品牌的创建、开发和传播上起到举足轻重有哪些用途。足球会所的核心商品是高水平的赛事表演，对会所具备强烈认可感和归属感的球迷群体不止是赛事表演的买单者，同时也是会所关联商品的主要消费群体。球迷基础牢靠与否，不只影响会所的经营营业额，还更深层次地影响着会所的文化传承。联赛是会所的主战场，联赛中现场观众人数最能体现会所的球迷基础，阿森纳足球会所比赛场地由海布里转入酋长球场后，球场容量一跃成为英超第二，而球场的上座率为英超第一，上座率一直维持在96%以上[3]，如图2所示。阿森纳足球会所比赛门票很抢手，虽然球场进行了大规模扩容，但还是不能满足海量会员球迷的需要，见表1。

1.3 会所收入的稳步增长和收入来源分布的合理性

比赛门票收入、电视转播收入和产品商务开发收入是欧洲职业足球会所的主要收入来源，如图3所示。其中电视转播收入在职业足球会所全部收入中所占比率较大，Deloitte 2009年的研究报告显示，在营业收入前20名的职业足球会所中，有13家会所的主要收入源自电视转播收入，有2家会所的主要收入源自门票收入，有5家会所的主要收入源自产品商务开发收入。门票收入占比重最大的是阿森纳（45%），第二为曼联（39%），在营业收入排名推荐上曼联排在第2位，阿森纳排在第6位[5]。从上述数据可以看出，阿森纳足球会所的收入来源分布具备独特质，球场扩容后热门的球市不只增加了会所的收入，同时也悄然改变了其收入来源的比率结构，如图4所示。

2 筹资买卖结构

2.1 筹资买卖结构模型

阿森纳会所资产证券化筹资说明[3]，如图5所示。

2.2 信用?级方法

竞技成绩风险是职业足球会所的主要信用风险，因为职业足球会所不倾向于对短期的、静态的、明确的预期资产收入进行证券化；因此，在预期现金流与成绩风险的剥离上存在困难，门票收入与会所竞技成绩有密切联系，这愈加大了其信用风险水平。阿森纳会所资产证券化筹资计划设置了内部信用?级机制和外部信用?级机制的双重保障，内部信用增级的方法为对证券化资产的现金流进行优先级和次级分层，次级受益凭证作为对优先级受益凭证的保障，在优先级受益凭证全部本金和收益偿付完毕后才能进行分配。外部信用?级的方法为保险公司（Ambac Assurance UK Ltd）对按期无条件还本付息的担保，与巴克莱银行2 000万英镑的流动性资金支持。由担保公司、流动资金银行、开证行三方担保的买卖结构充分保障了投资者的投资风险，确保了筹资计划的顺利进行。 2.3 限制性手段

该筹资计划依据足球会所的特殊行业属性采取了多项限制性手段。其中主要包含：运营资本测试；债务偿还储备账户；债务偿还能力限制；会所支出成本和现金流的限制；股份安全限制。当出现下列状况时则属会所违约：目前年度没通过运营资本测试；债务偿还能力比率低于1.1；阿森纳酋长球场管理公司不偿还本息；担保方和发行方股权变更。

球员转会支出的限制：将来3年的净转会开支低于每年1 200万英镑。假如到时阿森纳只能排名中游，随后2年的转会费净支出低于每年500万英镑，该买卖结构设定的限制性条约可以有效地避免会所盲目投资的冲动。

3 筹资计划推行的影响效益

3.1 明确会所经营理念

资产证券化筹资的推行明确了会所的经济实体地位，规范了会所的营运管理行为。会所需要成为独立的经济实体才能顺利地参与资本市场进行筹资，因为资产证券化对资产池的预期收入需要特别高，而且期限比较长，客观上需要会所经营稳定，防止短期行为[6]。阿森足球纳会所将融取的很多资金用于硬件设施建设和后备人才培养，同时在购买球员与支付球职员资方面维持了理性，在追求利益最大化的同时也兼顾了球迷对于球队战绩的基本需要，达成了可持续进步，如图6所示。

3.2 健全了会所法人治理结构

会所法人治理结构是对会所进行协调管理和整体控制的规则体系，它不只规定了会所董事会、经理层、股东和其他利益有关者的责任和权力，而且明确了决策公司事务所应遵循的准则与程序，其实质是怎么样处置会所利益有关方的关系、协调利益有关方利益的一种机制。会所法人治理结构的核心是打造所有权与经营权离别的好的委托代理关系，其目的是减少由委托代理关系所产生的代理本钱，使所有者在不干涉会所平时经营的状况下，保证管理层能以会所整体利益或股东利益最大化为管理目的[7]。现在，阿森纳会所的法人治理结构为：股东―股东大会―董事―董事会―总经理―部门经理―职员。全体股东组成股东大会，股东大会是企业的最高权利机关，决定企业的经营策略和投资计划，与公司章程规定的重大事情；股东大会选出董事，组成董事会，董事会是公司最高权力实行机构，向股东大会负责，拟定企业的规范规则，决定机构设置，实行集体领导，并对公司平时营运管理作出决策；董事会任命总经理、部门经理等公司管理职员。总经理、部门经理是股东大会、董事会决策的具体推行者，领导职员进行平时工作。在本筹资案例中，买卖契约对会所股权变更有限制性条约，可以有效约束投资方，健全会所法人治理结构。

3.3 有效控制支出，优化财务结构

伴随足球运动全球化、商业化、产业化的不断深入，高水平职业足球运动员成为稀缺资源。资源的稀缺性势必引起资本的非理性集聚，在过去的十几年间，球员的转会费和薪资水平节节攀升，会所的资金重压倍增，而某些具备特殊背景的会所大肆花钱抢人的行为，破坏了角逐平衡环境，大大提升了所有会所获得资源和保有资源的本钱。

开源还需节流，阿森纳足球会所在积极创收的同时，很看重对支出的控制。依据标准普尔的研究报告，阿森纳足球会所的营业额一直稳步增长，但税前收益起伏较大，重要原因就是会所在球员转会和球职员资的支出上超出预算，在2006―2007赛季，阿森纳足球会所为了节省支出和平衡会所的薪资结构，供应了球队主力前锋亨利，于是在2008年税前收益上升了85%。在引进球员和球职员资问题上，阿森纳足球会所有其固有些传统和理念，比如加大后备人才的培养、打造强大的球探系统、促进球队结构年轻化、球员合同的差别化管理及“薪资帽”规范的坚决实行等。通过这类手段，有效地控制了会所的支出。

3.4 增强了风险抵御能力

资产证券化有2个重点原因：“真实供应”和“风险隔离”。阿森纳会所的资产证券化筹资不是以阿森纳会所的整体资产为支撑，而是将它中适于证券化的某部分资产（门票收入）“剥离”出来，并将它真实销售给特殊目的投资机构（SPV）来进行证券化，这部分资产与阿森纳会所的其他资产是风险隔离的。通过资产证券化，阿森纳会所达成了风险转移，增强了风险抵御能力。

投资者的风险防范主如果通过买卖结构中对债务偿还能力的限制来达成的。债务偿还能力限制主要通过控制债务偿还能力比率来达成。该比率一般应为2～3，不能低于1，认可值应大于4。阿森纳会所的债务偿还能力比率每半年测试一次。计算方法为：阿森纳球场管理公司门票收入减去场馆运营成本后的净收益除去到期应对本息。2007年9月1日测试结果为：门票收入为9 059万9 175英镑，场馆运营成本为1 302 万1 372英镑，收益为7 757万7 803英镑，到期应偿还债务本息为2 025万7 398英镑，债务偿还能力比率为3.83。惠誉

国际在2008年1月的年度报告中称“阿森纳会所门票收入稳定，有强大的球迷基础支撑，买卖结构设置健全，债务偿还能力较强，有充足的运营资本，信用风险靠谱”[3]。

4 总结

从职业足球会所进步的历史和近况来看，负债经营是一种正常状态，但负债也分不好的负债和良性负债。阿森纳会所的负债从某种意义上来讲就是一种良性负债，它规范了会所的营运管理，需要会所重视现金流管理，重视经营收入的扩展，重视支出本钱的控制，重视后备力量的培养，重视基础设施的建设，从而形成良性的可持续性的进步。强制性的约束机制避免了会所对短期利益的盲目追求，减少了经营风险和经营本钱。从现在的进步情况来看，阿森纳足球会所的资产证券化筹资实践达成了多赢，值得学习、参考和借鉴。